La fortaleza del dólar y el estrés en los mercados emergentes son inseparables

15 mayo, 2018
in Category: Finanzas
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La fortaleza del dólar y el estrés en los mercados emergentes son inseparables

La fortaleza del dólar y el estrés en los mercados emergentes son inseparables

El dólar estadounidense, por sí solo, sigue siendo la consideración más importante para las finanzas de los ME.

James Mc Cormack | Director Ejecutivo del Área de Riesgo Soberano

El fortalecimiento reciente del dólar estadounidense, que ha crecido 3.5% en términos nominales desde enero después de 2 años de depreciación, está causando que los inversionistas revalúen su exposición en los mercados emergentes (ME). Comparaciones con las crisis en México (1982) y en Asia (1997) son alarmistas y exageradas, pero confiar en que los fundamentales macroeconómicos y crediticios de los ME apoyarán la visión de que “esta vez será diferentes” también está fuera de lugar. El dólar estadounidense, por sí solo, sigue siendo la consideración más importante para las finanzas de los ME.

Si enero fue un punto de inflexión y la tendencia de apreciación continúa, la perspectiva de los soberanos en los ME se tornaría decididamente menos positiva. La Gráfica 1 muestra la relación entre el riesgo crediticio asignado por Fitch Ratings al soberano promedio en ME y el índice nominal del dólar estadounidense. Un dólar estadounidense fortalecido siempre ha estado asociado con calificaciones soberanas bajas, y viceversa, los puntos de retorno se han alineado. Existen cuatro razones principales para esta relación.

La primera, el conflicto más importante y mejor entendido de los ME frente a un dólar estadounidense en proceso de fortalecimiento es el alza en los costos en moneda local para servir deuda denominada en dólares estadounidenses. En una escala relevante, adquirir deuda en moneda extranjera es casi un fenómeno totalmente de los ME. Estimulado por el poco desarrollo de los mercados de capital locales, que se asocia al ahorro reducido a nivel doméstico, a menudo es causado por la experiencia reciente con, o recuerdos persistentes de, tasas de inflación relativamente altas. Estas condiciones son evidentes en Argentina y en Turquía, ambos han estado en la mira de la turbulencia reciente en los mercados de capital, aunque el uso de deuda en moneda extranjera –principalmente en dólar estadounidense- ha aumentado y se ha extendido. El financiamiento en dólares estadounidenses ha sido barato y extenso, los ME han respondido en consecuencia.

La segunda razón que presenta retos ante un dólar fortalecido para los ME es la correlación inversa entre el dólar estadounidense y los precios de las mercancías que se vende a nivel internacional a un precio fijo o consensuado (commodities). Dejando de lado todas las consideraciones relacionadas que detonan los precios de estas mercancías, el precio del dólar estadounidense se mueve inversamente con la tasa de cambio nominal del dólar estadounidense. En 2014 esto fue más evidente cuando el precio de las mercancías colapsó por el aumento contundente en la paridad con el dólar estadounidense.

Con el crudo cotizándose 4 años al alza, está claro que la relación inversa entre los precios de las mercancías y el dólar estadounidense no siempre se sostiene. Sin embargo, las implicaciones y la importancia del dólar estadounidense como la moneda numeraria no puede ser un punto de debate. Otros factores podrían causar temporalmente –o aún a mayor  plazo- las interrupciones en la correlación, pero mientras el dólar estadounidense mantenga su papel global para asignar precios, será clave en los precios de las mercancías y en la posición de la cuenta de los ME.

El tercer riesgo entorno a la apreciación del dólar es su impacto ambiguo en el crecimiento económico. Las monedas débiles de los ME deberían estimular el intercambio comercial neto y el crecimiento a corto plazo. Empero, el crecimiento a mediano plazo se detona por el aumento en la inversión, especialmente en los ME que necesitan extender sus acervos de capital para aprovechar la ganancia inesperada de un potencial económico  asociado a fuerzas demográficas favorables y un crecimiento rápido del empleo. El impacto general en el crecimiento económico dependerá de si el efecto de la depreciación de las monedas locales es más grande en el intercambio comercial neto o en la inversión, y el lapso considerado.

La cuarta razón por la que la apreciación del dólar es negativa para los ME es su importancia poco apreciada pero crucial. A pesar de que muchos de los bancos centrales en ME se suscriben a las políticas de tipo de cambio flotante y serenamente alegan que sus intervenciones son solo para suavizar las fluctuaciones del mercado, está claro desde el punto de vista de la correlación entre los cambios en las reservas en moneda extranjera y los cambios en el valor del dólar estadounidense que la dirección de los movimientos del dólar estadounidense son persistentemente resistidos en ambas direcciones. Esto podría no suceder en todos los ME, ya que algunas monedas son más fluctuantes que otras, pero los datos confirman que sucede en los ME como un todo (ver Gráfico 2) aún después de considerar los efectos de valuación.

A la luz de lo que se ha expuesto, una de las consecuencias del hecho de que los ME “teman a la fluctuación”, como lo mencionaron Calvo y Reinhart en 2002, sigue vigente que un dólar estadounidense fortalecido se asociará con el debilitamiento en balance externo de las economías en los ME. En comparación con los mercados desarrollados (5%), los ME, en total, poseen cerca de 40% de sus activos externos como de reserva. Cuando estas reservas se emplean para frenar la depreciación de la moneda local, drenan su recurso externo más importante. Un dólar estadounidense fortalecido golpea dos veces los balances de los ME debido a la combinación de la reducción de los activos externos con el aumento del valor en moneda local de los pasivos en dólar estadounidense.

La visión de que fundamentales más fuertes en ME les permitirá sortear períodos al alza del dólar estadounidense suena convincente al reflexionar en las tendencias de ME que incluyen mejores cuentas fiscales y corrientes, aumento en la dependencia del gobierno en el financiamiento con moneda local, bajas en las tasas de inflación y más flexibilidad en el tipo de cambio. Sin embargo, el “tener los fundamentales correctos” no obvia por completo las inquietudes en torno al dólar estadounidense. De hecho, la paridad con el dólar estadounidense está en el centro de los fundamentales de los ME y seguirá en ese lugar mientras que: sea la primera opción de los ME para endeudarse en moneda extranjera, se mantenga como la moneda numeraria en el mercado de mercancías (commodities), siga como la moneda principal de reserva y su tipo de cambio sea el motivador principal para las intervenciones de los bancos centrales en ME.

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